广州跟团价格分享组

资本风继续吹!参股、控股、全资收购,你看懂了么?

第一药店财智 2021-06-13 15:09:01

文:逄增志

转载请注明作者与来自第一药店财智yaodiancaizhi

在度过内涵式发展阶段之后,我国相当一部分药店特别是区域龙头药店的增长更多地依赖于外延式扩张,或者说内涵式发展与外延式扩张并重。外延式扩张的主要手段是并购重组,而并购重组的典型特征是各种资本的进入与深度合作。尤其是随着一心堂、老百姓等四大上市药店在全国范围内携资本之利器大肆攻城略地、无往不胜,在持续几年时间内实现了远高于同行业平均增速的增长,药店倚重资本合作的重要性更加凸显出来。


以一心堂为例。鸿翔一心堂是国内连锁药店中资本意识强,善于借力、借势、借资加速自身发展并早有布局的药店之一。正因为如此,一心堂才在2014年7月2日第一家登陆A股市场,成为国内连锁药店上市第一股,并在2017年9月30日以5009家直营门店的优势,创造了国内连锁药店直营门店数最高的新纪录。


药店资本合作主流方式


药店与资本合作的方式有多种。严格说来,这些合作方式并没有什么优劣之分。适合自己药店的、能促进加快药店发展的,就是最好的方式;能与资本方达成一致,实现双赢的合作方式,才是最终可行的。而且在药店发展的不同阶段,同一家药店可能采取不同的与资本合作的方式。无他,利益最大化与双方合作妥协的结果。

第一种方式是参股。

即资本方出资参股被投资药店,只占药店相对较少的一部分股权。对药店,该方式的优点在于没有改变药店原股东的控制地位,只出让部分股权即得到一笔资金,有助于加快发展。对资本方来说,好处是投资方成为药店的股东之一,可以零距离了解药店的经营情况与发展潜力,对药店团队的能力做出准确判断,避免了一次性投资过大出现投资风险。不足之处在于由于持股比例不高,能对药店决策与经营施加的影响有限。


根据最终目的不同,该合作方式有财务性投资、战略性投资两种。前者资本方只是为改善自己的财务情况,并不谋求控股地位,一般不会再追加投资;而后者往往根据首次合作情况,如果初次投资理想,随后会跟进更大力度的合作。

【典型案例】

2017年1月5日云南鸿翔一心堂公告称:拟非公开发行股票不超过7883.81万股,发行价19.28元/股,募集资金总额不超过15.2亿元,全部用于中药饮片产能扩建项目、门店建设及改造项目、信息化建设项目及补充流动资金。其中广药白云山拟按照19.28元/股的价格认购一心堂非公开发行的4149.38万股A股股份,认购金额8亿元,占一心堂发行完成后股权比例6.92%,完成后白云山将成为一心堂的第三大股东。

第二种方式是控股。

即资本方出资入股被投资药店,持有药店较多股份并实现对药店的控制。按控股方式,分为纯粹控股和混合控股,其中纯粹控股公司不直接从事药店的经营业务,只是凭借持有药店的股份进行资本运作;混合控股除通过控股进行资本运作外,也从事药店的经营业务。常见的是后一种。根据控股比例的多少,又分为绝对控股和相对控股,其中资本方出资额占药店资本总额的50%以上,或者持有药店的股份达到50%以上,即构成绝对控股;如果出资额或持有股份没有达到50%以上但相对高于其他股东的出资额或持有的股份,则构成相对控股。


【典型案例】

2017年9月29日晚间,上市药店老百姓公告称,拟以27137万元收购通辽泽强大药房51%的股权。通辽泽强是通辽市规模最大的药品零售企业之一,现有门店216家(均为直营门店,其中医保店209家),主要分布在通辽市区、兴安盟共计11个旗县、2个区,经营面积约3.2万平方米(其中22家门店为自有物业,经营面积为3260平方米,其余均为租赁物业)。对应其2017年预计净利润,市盈率(PE)约为17倍。此前,通辽泽强曾与唐人医药在今年1月签订合作战略协议,约定双方进行股权合作,通辽泽强成为唐人医药的子公司,通辽泽强的原股东将占有唐人医药一定比例的股份。


第三种方式是成为全资子公司。

即资本方出资收购被投资药店的全部股权(多包括门店资产),被投资药店转而成为其全资子公司。这是目前使用最多的一种资本合作方式。譬如一心堂、老百姓、益丰药房等上市药店作为资本方在各地展开的药店并购,大部分都是采取此种方式。


其优点在于,资本方拥有了被投资方的全部资产与收益,能够大幅增加药店规模与实力;更重要的是资本方拥有了全部所有权、经营权,在今后的经营中会避免很多不必要的麻烦。


【典型案例】

2015年4月22日晚,“上市药店第一股”一心堂发布公告称拟使用自有资金32322万元(后增加为40002万元)购买海南广安堂药品超市集团有限公司持有的海南联合广安堂药品超市连锁经营有限公司100%股权。联合广安堂旗下拥有205家药店(其中直营门店190家);2015年第一季度联合广安堂完成营业收入9630.1万元,实现营业利润1063.6万元,其中净利润797.7万元。在当时简单估算,本次收购合作的市盈率(PE)为10.12倍。这是一心堂上市后的第一笔资本合作,在当时引起很大的市场反应。


第四种方式是对分股权。

资本方出资合作后,与被投资方分别占有50%的股份。由于不利于企业决策,在合作过程中双方在重大事项、人事任命等方面的投票权、决策权势均力敌,极易导致决策效率低下等弊端,该种资本合作方式极少。为了避免投票权完全一样不利于决策的情况,有时资本合作的双方会有意约定某一方多1股。通常见于跨国公司与国内企业的合作。

第五种方式是主投资方一股独大或相对较多,其他几个投资方平分股权,但合在一起超过了主要投资方,各方通过资产、资金等合作成立一个新的目标公司。

该方式多见于前些年由某个连锁药店发起成立、意在捆绑后联合上市的利益共同体式资本合作。由于利益各异,不同投资方的目标阶段性不同,用以合作的资产与股权又多有掣肘,如发行股票上市又受到发审委严苛审核,通过难度极大,这种资本合作已今非昔比。

第六种方式:对赌式合作。

这种合作,将资本合作的结果与被投资方的经营业绩、特定目标(譬如股票发行上市)等锁定在一起,可以看做是第二种合作的一种变通。


【典型案例】

在前述老百姓收购通辽泽强51%股权的合作中,通辽泽强2017年预计净利润目标合计超过3000万元,其中零售业务1900万元、批发业务1170万元。如未达到上述经营目标,则将以协议中约定的方式对老百姓进行股权补偿。对未来业绩,被投资方承诺自2018年起三个完整年度,含税销售额和净利润两项指标均达到或超过承诺金额,则不对估值进行调整,如有一项未达到承诺金额,则应当以协议中约定的方式进行补偿。这就是资本合作中常见的业绩承诺,也叫对赌式合作。


大部分PE/VC资本在进行资本合作时,更多地将被投资对象在限定时间内上市IPO作为对赌条件。只不过由于涉及双方重要商业秘密,此类对赌条款一般不公开发布罢了。

需要注意的是,上述几种方式(尤其是前三种),在不同阶段可能存在于同一对资本合作伙伴内。也就是说,投资方一开始可能只是少部分参股,待合作一段时间后再逐渐加大投资额,占据控股地位乃至全部控股。



资本合作“经济账”


逐利是资本的本性,也是最大的目的。与药店的资本合作当然也要以利益最大化为主要目的。也就是说,所有的资本合作,在选择确定哪一种合作方式前,都要先算一算“经济账”。就药店圈资本合作的发展沿革而言,可以明显地分为两个阶段:


第一个阶段,以完全控股为全资子公司居多。云南一心堂、老百姓、益丰连锁上市后实施的资本合作大多为全资收购对方股权(含门店资产)。一方面是上市药店急于通过完全控股扩大规模与实力,另一方面被投资方也乐于全部出手变现。这一阶段的资本合作,操作起来相对简单,因为目标很明确,无非是价格高低的问题。


第二个阶段,参股、控股式合作开始出现,与全资式合作并存。由于合作的比例、方式等趋于复杂,操作难度加大,这也意味着药店圈资本合作趋于成熟。以通辽泽强为例。笔者认为唐人医药之所以被老百姓“截胡”,除了老百姓是实力更强的合作伙伴,还在于老百姓给出的控股51%的合作方式既满足了通辽泽强方变现的需求,同时给创业者保留了一定的股份,能够借助投资方的实力使药店得到全面提升,同时圆了“造富梦”、“创业梦”。

还要注意到,采用何种资本合作方式,也取决于资本的属性或来源。如果说产业资本采取的大多是全资式或控股式合作方式,那么对天使投资、风险投资VC、私募股权PE等投资性资本而言,参股式合作则是常用的方式。如2016年9月6日,天士力大健康产业基金与甘肃众友战略投资合作,天士力产业基金以5亿元投资甘肃众友并获得后者10%的股份;2016年11月12日,天士力产业基金等投资机构与山东立健签订战略投资协议并向其投资5.8亿元,都是参股式合作。


药店发展越来越多样化,药店的资本合作也日益多元。未来,参股、控股、全资子公司式合作将共存。对于那些实力相对较弱、有意愿退出的中小连锁或药店而言,全资收购仍将是主要方式,但对一些区域龙头与主力药店,由于其完全退出的意愿不强,采取控股式合作将是双方都容易接受的。至于有意全产业链发展的工业资本与产业基金,参股式合作仍将是主要方式。



也要算好“风险账”


资本合作,在算好“经济账”的同时,也要算好“风险账”。资本合作中的风险通常主要有:融资和债务风险、尽职调查与信息不实风险、估值风险、整合与运营风险、财务风险、法律风险、政策风险以及其他潜在风险等等。算好“风险账”,就要算一算这些风险在资本合作出现意外情况或达不到预期时,后果有多严重、多大程度上可能发生,发生后对资本方有多大影响,如何防范风险发生,发生后该如何正确应对等。

至于防范风险的措施,有四点特别重要:


1

尽职调查

这是在达成资本合作的协议前发现风险以及潜在风险的主要机会;

2

正确评估

资产评估的方法要科学合理,预测并购收益的模型更要实事求是,甚至要把风险、潜在风险考虑的更严重一些;

3

业绩承诺或对赌条款

被投资方必须对后三年的收益情况作出承诺,如果实现不了就得掏出真金白银或在股权上予以补偿;

4

反制措施

万一出现了合作双方意料之外的复杂情况,投资方要掌握资产处置主动权,必要时可以设置“防火墙”或采取资产保全措施等。



◆  ◆  ◆  ◆  ◆ 

投稿联系:

diyicaizhi@qq.com

友情链接
Copyright © 广州跟团价格分享组@2017