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【广证恒生】一心堂(002727)-公司深度-以云南为根据地往四周有序扩张,2018年进入业绩收获期

广证恒生行业研究 2022-01-10 08:20:05


投资要点


云南为根据地逐步往四周有序扩张,2018年有望进入利润收获期

        公司通过“少区域高密度网点”和“下沉至乡镇渠道”的战略,精心打造云南地区为其核心“战略根据地”,云南地区营收从2013年的29.89亿元增长至2017年的50亿以上,当地市占率接近60%。公司利用云南核心根据地的优势,已实现对四周省市(如川渝、广西、贵州、海南、山西等)有序扩张,未来云南和川渝地区是公司重点开拓市场。

        鉴于成熟门店占比和经营效率的提升,我们认为2018年公司有望进入利润回报的高增期。(1)门店构成:截止2017Q3公司有5009家门店,新开门店平均约2年后开始盈利,两年以上店龄门店占比持续提升,从 2016 年的 64.21%提升至 2017 Q3的69.79%,盈利门店占比提升有效助力 2018年利润持续增长;(2)经营效率:门店整体运营情况持续改善,期间费用率有望持续降低(已经从2016年的33.64%下降到2017年Q3的33.11%)。

云南地区盈利门店比例逐步上升,有效助力2018年业绩加速增长

        云南零售药房市场规模达99亿元,同比增长12.2%。2017Q3一心堂在云南3163家门店,市占率从2013年的47.62%提升至2017年的57.58%,第二大竞争对手健之佳的市占率从2013年的24.11%下降至2017年的21.77%,公司在云南地区已建立绝对优势。按照我们的门店店龄和盈利周期分析,云南门店整体盈利周期1.5-2年,店龄2年以上的门店占比从2008年的47.79%上升至2017Q3的79.04%,成熟盈利门店增多有效助力公司2018年业绩加速增长。

借政策和区域优势快速布局315亿川渝大市场,预计2018年盈亏平衡,开始进入业绩收获期

        借助四川零售市场趋严的政策检查力度和自身临近的区域优势,一心堂快速进入川渝315亿规模的零售药房市场(其中,四川地区市场规模约为235亿元;重庆地区零售药房市场规模约80亿元),预计目前一心堂市占率约3.2%。2015年至2017年先后收购超过280家门店,目前已覆盖成都(1417万人口)、达州(548万人口)、绵阳(543万人口)、宜宾(446万人口)、德阳(359万人口)、眉山(295万人口)等主要城市。四川地区收购标的大多分布于成都(至少132家门店,占所有收购门店比例47%)、绵阳(至少63家门店,占所有收购门店比例22%)等人口基数较大的城市,且门店重点布局于城市的核心区域,平均每家门店面积约156平方米,平均单店营收高达215万元/年。按照门店的盈利周期进行测算,我们预计2018年川渝地区门店有望实现盈亏平衡,开始进入业绩收获期。

 盈利预测与估值: 

       根据公司现有业务情况,我们测算公司17-19年EPS分别为0.77、0.96、1.15元,对应33、27、22倍PE,给予强烈推荐”评级。

风险提示: 行业竞争加剧;运营改善不达预期;整合程度不达预期。


1.一心堂:云南起家,逐步往全国范围扩张

1.1 云南起家,逐步实现往全国范围扩张的跨越式发展

        一心堂于2000年成立于云南省昆明市,专注于中西成药等药品及医疗器械的医药零售连锁业务。经过了十几年的发展,公司建立了较完备的药店标准化管理系统、商品采购体系、物流配送系统和大型ERP信息系统,直营门店数量已突破5000家,覆盖云南、四川、重庆、广西、海南、贵州、山西等多个省市,实现从云南逐步走向全国的跨越式发展。

1.2 公司股权结构稳定,主营医药零售连锁

        公司前五大股东为阮鸿献、刘琼、广州白云山医药集团、赵飙、周红云,分别持股 31.87%、16.85%、7.38%、3.52%、3.16%。其中,阮鸿献为公司实际控制人,持有公司31.87%股权。业务布局方面,除了零售药房之外,公司还布局药品生产、医药批发、食品生产、广告、运输、互联网销售等业务,与下游零售连锁业务形成有效协同。

1.3 公司营收20-30%增速增长稳健,利润增速2017触底反弹

        经营业绩分析,公司营业收入从2012年的28.42亿元增长到201777.51亿元,年复合增长约22.22%;归母净利润从2012年的1.83亿元增长到2017年的4.01亿元,年复合增长约为17.03%其中,2017年营业收入和归母净利润的同比增长分别为24.03%13.41%,公司业绩触底反弹明显。

        营收构成分析,公司收入来源主要以零售为主,从2012年至2016年,零售营收占比均在90%以上,到达95%。其中2017年H3零售业务、批发业务的营收占比分别为95.96%、4.04%。

        盈利能力分析,2012年至2017Q3年公司整体毛利率分别为38.15%、39.59%、40.44%、41.92%、41.28%、40.94%,总毛利率保持稳定。其中,2017年Q3零售业务和批发业务毛利率分别为40.61%和19.98%。


2.战略与运营:以云南为根基有序向四周辐射扩张,整体运营效率边际改善明显

2.1 战略布局:以云南为根基,有序向四周及全国扩张

2.1.1 “高密度布局”+“渠道下沉乡镇”策略深耕细作云南市场,形成坚实战略根据地

        一心堂通过“少区域高密度网点”和“下沉至乡镇渠道”的战略,精心布局云南市场,目前云南地区已打造成为其核心“战略根据地”。从门店数量上分析,一心堂的云南门店从2013年的1842家增长至2017年Q3的3163家,数量占比云南市场历年均超过60%;从营业收入上分析,云南地区营收从2013年的29.89亿元增长至2017年的50亿元以上(估计值),营收占比超过70%。目前,云南已经成为一心堂坚实的战略根据地,为公司跨区域扩张奠定良好基础。

  • 少区域高密度网点布局,提高消费者认知和品牌知名度:目前中国药品零售连锁行业的门店发展主要有两种方式,一种是“多区域分散网点”,另一种是“少区域高密度网点”。与竞争对手不同,一心堂一直坚持“少区域高密度网点”的发展策略,使公司在一个区域内形成较高竞争力及品牌影响力。多年以来,鸿翔一心堂着眼于云南市场,坚持高密度发展的理念,零售药店已覆盖了云南省所有市县,门店数量超过3100家,使得公司在云南省具备了较高的消费者认知和品牌认可度。

  • 下沉至乡镇渠道,有效提升当地市占率:一心堂门店实施下沉战略,门店不断向三四线城市、县、乡镇发展。目前,一心堂已经覆盖了云南的所有县市。未来,公司将在重点区域(广西、四川、海南、贵州和重庆等地)进一步实施下沉战略,加强这些地区的拓展力度,提升市场占有率。

2.1.2 利用云南根据地优势,有序向四周辐射扩张

        公司利用云南核心根据地的优势,有序向四周省市辐射扩张,通过兼并购整合等举措进入邻近省份市场。至今,一心堂已成功扩张至四川、贵州、广西、重庆、海南、山西等邻近云南的省份,事业版图一再扩大。未来,云南省将继续发挥中心作用,深化邻近省份的扩张,提高邻近省份的业绩。

2.1.3 全国布局日趋成熟,合力发展做强做大

除了云南和川渝地区,一心堂还布局了海南、广西、贵州、山西等区域,2016年门店分别为158家、334家、153家、209家,预计2017年合计贡献营业收入超过13亿元。

2.2 整体运营:新店持续增长,运营效率持续优化

2.2.1 新开门店平均22个月盈亏平衡,平均单店营收逐年持续增长

        从营业收入和净利润两个维度分析一心堂新开门店,由于新开门店需要前期人员、店租、促销等投入,门店从新店开张到成熟运营需要一段培育期。根据历史数据,新店平均经营前6年高速增长,满六年后单店营收超过182万元,随后保持5-10%的持续稳步增速;单店盈亏平衡平均需要22个月(预计云南省内盈亏平衡需要18个月,省外市场需要30个月)。

  • 新店单店营收情况:经营满1至6年的门店,平均单店营收分别为 66.55 万元、92.96 万元、121.63万元、148.14 万元、169.42万元、182.15 万元,第2至6年的同比增长分别为39.69%、30.84%、21.79%、14.37%、7.52%,新开门店整体保持良好的持续增长态势。

  • 新店单店盈利情况:由于前期开发投入,一心堂的新开门店开业当月亏损较大;平均从第3个月开始,大多数门店走入正常运营,随着经营时间的增加,店均单月利润从亏损逐渐增加;平均至第12个月,能实现当月盈利;第22个月实现盈亏平衡;其后,利润总体保持持续增长态势。

2.2.2 盈利门店占比2017年开始提升,2018年进入盈利的收获期

        2014年-2016年一心堂大力拓展市场,在云南、川渝等地区布局了大量新店,2年以上店龄的门店(2年以上门店为盈利门店)占比从2014年的71.37%下降到2016年的64.21%,公司处于市场投入开拓期。2017年Q3公司门店总数大5009家,其中2年以上店龄门店占比持续提升,从2016年的64.21%提升至2017年Q3的69.79%,公司逐步进入业绩兑现期,2018年公司业绩增速有望持续提升。

2.2.3 整体运营效率边际改善明显,费用率有望持续降低

        经历一轮果断的快速扩张后,预计2018年公司扩张布局开始进入利润收获期,门店整体运营情况持续改善,期间费用率从2016年的33.64%下降到2017年Q3的33.11%。其中,销售费用于2017年开始得到优化,销售费用率从2016年的28.01%下降到2017年的27.71%;管理费用自2015年持续改善,管理费用率从2015年的5.44%下降到2017年Q3的4.67%。



3.云南市场:已建立绝对的市场优势,超80%门店盈利成业绩增长的根基

3.1 云南零售药房市场规模达99亿元,同比增长12.2%

        依靠云南地区稳定的人口基数和不断发展的经济能力(云南省常住人口约为4736.8万人,GDP达到16676亿元),其零售药房市场的规模从2013年的63亿元增长至2017年的99亿元,年复合增长达12.07%。其中,2017年市场规模同比增长12.2%,在行业增速放缓的大背景下,持续稳定扩容。

3.2 云南竞争格局稳定,一心堂的竞争优势地位持续提升

        早在2014年,一心堂在云南地区的市场份额优势已经凸显。当地主要的连锁药房一心堂、健之佳、东骏大药房、云南白药大药房市占率分别为50.54%、17.77%、8.93%、6.56%。其中,与第二大连锁药房竞争对手健之佳相比,一心堂在销售规模、门店数量、单店营收、利润空间、运营效率、市占率等方面均全面占优势地位。

通过多维度深入对比当地第二大药房健之佳,我们认为:2013-2017年一心堂在云南地区的竞争优势持续提升,与竞争对手差异持续拉大。根据我们的测算,一心堂的市占率从2013年的47.62%提升至2017年的近60%,健之佳的市占率从2013年的24.11%下降至2017年的21.77%,市场份额的差距正逐步拉大。

3.3 云南是支撑业绩增长的关键,盈利能力及市占率有望持续提升

3.3.1 云南地区超6年店龄的成熟门店1200家,盈利门店占比83%,是公司业绩贡献的主力

        公司以云南为根据地,持续开拓门店,云南地区的门店数从2001年的12家增长至2017年Q3的3163家。按照我们测算,云南地区新开门店盈亏平衡周期约1.5-2年,平均2年后门店开始盈利,门店运营满6年后趋于成熟,门店单店营收平均达180万/年以上。按照我们的门店店龄分析,店龄2年以上的门店占比从2008年的47.79%上升至2017年Q3的79.04%,成熟盈利门店增多有效助力公司2018年业绩持续增长。

3.3.2 云南地区是支撑公司业绩稳健增长的关键,其盈利能力持续提升

        云南地区是支撑一心堂营业收入增长的主力(预计云南地区营收占比超70%),其营业收入规模从2009年的12.66亿元增长到2014年的36.89亿元,预计2017年云南地区营收近60亿元,营业收入稳步持续增长;其门店数从2009年的867家扩张至2016年的2777家;单店营收从2009年的146.09万元/年增长至2014年的180.94万元/年,预计2017年单店营收仍保持近180万/年的盈利水平。从营收体量、门店数量、单店盈利等维度,我们认为:云南地区零售业务是未来支持公司业绩增长的关键,其盈利能力有望得到持续提升。

3.3.3 云南地区渠道下沉至乡镇,市占率有望持续提升

        一心堂在云南地区正进一步拓展乡镇门店,完成市乡镇立体布局。渠道下层主要体现两大方面优势:(1)云南乡镇地区药店连锁化率低,大量单体药房竞争力偏弱,存在较大连锁化率提升和整合的空间;(2)乡镇地区药品零售销售增速高于行业均值,通过渠道下层公司有望享受更大的行业自然增速的红利。

  • 云南乡镇地区连锁化率存提升空间:目前,乡镇地区药房主要以零售单体药房为主(城市、城镇、农村的分布占比约3:5:2),2016年云南省的连锁化率仅为31.47%,对比全国连锁率49.4%还有较大提升空间。单体药房难以形成规模效应,单店营业收入和毛利率空间偏低。2016年,云南省单体药房总店数为11683家,总营业收入为44.25亿元,每年单店营业收入仅为37.88万元,毛利率为34.25%,与一心堂相差较远(单店营收超过144万元,毛利率超过41%)。预计未来一心堂门店进一步下沉,进入乡镇地区后,可进一步抢占市场份额,提高云南省连锁化率。

  • 欠发达地区医药零售行业增速高于行业均值,渠道下沉有利于享受更高行业增速:根据中康CMH的统计,2014-2016年一级、二级、三级、四级、五级城市零售药房市场规模增速分别为8.80%、7.30%、10.20%、13.80%、11.80%,欠发达地区行业增速明显高于发达地区,一心堂门店布局渠道下沉,有望享受更高的行业自然扩容的增速。

4.川渝市场:借行业整合趋势快速切入,有望培育成第二个云南市场

4.1 川渝地区零售药房市场规模合计超过315亿元

        2017年川渝地区零售药房市场规模合计约315亿元。其中,四川地区零售药房市场规模约为235亿元,同比增长约8.4%(四川常住人口约为8262万人);重庆地区零售药房市场规模约80亿元,同比增长10.4%(重庆常住人口约为3048万人)。

  • 四川地区竞争格局:一心堂在四川地区的竞争对手包括太极大药房、杏林大药房、德仁堂等,按照我们的测算,2016年其市占率分别为4.01%、1.60%、1.77%,整体市场行业集中度较低(预计一心堂当地的市占率约为4.5%以上)。

  • 重庆地区竞争格局:一心堂在重庆地区的竞争对手包括了重庆桐君阁大药房、重庆和平药房、重庆鑫斛药房、重庆市万和药房,营收分别为70.50亿元、13.04亿元、7.71亿元、7.57亿元(其中重庆桐君阁大药房和重庆和平药房营收包含重庆以外地区的营收)。按照我们的测算,2017年预计一心堂在重庆的市占率约为3.6%。


4.2 借政策趋严引行业整合趋势快速切入四川市场

4.2.1 四川地区市场竞争剧烈+政策执行趋严,引发行业整合趋势

        近几年,由于药品零售市场竞争加剧且政策监察执行趋严,引发四川药品零售市场整合趋势,四川省零售药房数量从2015年的4.37万家下降到2016年的3.09万家,大量盈利能力较弱或政策合规程度较差的单店药房和中小型连锁逐步被淘汰。

  • 盈利能力对比:与全国均值相比,由于市场竞争过于激烈,四川省药房单店产出和净利率均低于全国均值,大量单体药房和中小连锁面临严峻生存问题。其中,单店产出方面,四川药房38.40万元/年的单店营收远低于全国均值74.16万元/年;盈利空间方面,四川药房约4.80%的净利率低于全国均值5.81%。

  • 政策监察力度:四川市场加盟药店占比较大是四川市场的一大特色,对比大型连锁药房直营店,加盟店和单体药店存在小、杂、乱的特点,规范度很低。面对混乱的零售药房行业,四川各市食药监局下定整改的决心。,大部分不规范的药店被立案查处、责令整改、收回或撤销药品GSP(药品经营质量管理规范认证)证书,违法违规情节严重的药店甚至被吊销《药品经营许可证》,退出经营,四川省零售药房行业竞争环境正逐步改善。

4.2.2 一心堂借监督趋严之势,快速切入并整合四川零售药房市场

        一心堂借助四川地区整合趋势,通过并购顺势切入四川零售药房市场,从2015年至2017年先后收购超过280家门店,目前四川地区门店已经覆盖成都(1417万人口)、达州(548万人口)、绵阳(543万人口)、宜宾(446万人口)、德阳(359万人口)、眉山(295万人口)等城市,实现四川地区的快速布局。

通过分布位置、门店面积、单店营收、收购价格等多维度分析,我们认为:公司收购的标的地理位置较优,整体盈利能力出色,收购价格合理。

  • 分布位置较优:收购标的多数集中于成都(至少132家门店,占所有收购门店比例47%)、绵阳(至少63家门店,占所有收购门店比例22%)等人口基数较大的城市,且门店重点布局于城市的核心区域,客流量得到较好保证。

  • 门店面积:按照我们梳理的282家收购标的(具体数据见图表32),收购门店总面积约为4.45万平方米,平均每家门店面积约为156.42平方米,大部分门店面积设置合理,有利于未来有效承接处方外流。

  • 单店营收较高:一心堂在四川地区收购的药店标的平均单店营收达215万元/年,门店销售能力较好。预计未来通过一心堂的经营管理,发挥其经营规模效应,门店有望迅速实现扭亏为盈,持续为上市公司贡献利润。

  • 收购价格:以收购后下一年的营业收入为基准,一心堂收购标的的估值PS在0.5-1.17倍之间,平均估值PS约为0.9倍,收购价格相对合理。


4.3 川渝地区邻近云南,供应链体系协同,有望成“第二个云南市场”

4.3.1 川渝地区邻近云南,供应链完善,用药习惯相似

        川渝地区毗邻云南省,用药习惯较为相似,药品种类相似,供应链资源利用重合度很高。一心堂已经建立了完备的供应链体系,以服务“根据地”云南省为主。川渝作为接下来主力开发的市场,一心堂川渝地区的门店可有效利用原有的供应链资源,采购和调配商品都十分便利。除此以外,目前一心堂已经在四川双流建立了可容纳400余人的办公楼和可支撑年销售额20亿元、仓储面积达18000平方米的仓库,未来可支撑年销售额将达到100亿元,为川渝区域的扩张打下硬件基础。

4.3.2 川渝门店布局呈高速扩张态势,有望成为“第二个云南市场”

        目前,一心堂秉承了“重点区域密集开店、提升市场占有率”的经营策略,通过收购+自建的模式快速切入川渝地区。截至2017年第三季度,一心堂四川地区门店已经达到581家,门店数同比增长高达103.86%;重庆地区门店已达157家,门店数同比增长170.69%,全面推进川渝地区快速扩张。按照门店的盈利周期进行测算,我们预计2018年川渝地区门店有望实现盈亏平衡,未来随着川渝地区门店逐步成熟,一心堂有望在川渝低于打造其“第二个云南市场”。


5.中药科技布局上游生产,实现25-30%高增长

5.1 中药科技2013-2016年销售实现26.64%快速增长

作为一心堂的全资子公司,中药科技主要经营中药材、中成药、中药饮片等研发、生产、销售,具体品种包括阿胶、建曲、半夏曲、六神曲、青黛、清艾条、药艾条、芒硝等。

中药科技凭借一心堂强大的终端零售渠道,实现营收和业绩的快速增长,其营业收入从2013年的1.87亿元增长到2016年的3.79亿元(年复合增长约26.64%),净利润从0.52亿元增长到2016年的1.11亿元(年复合增长约28.49%)。其中,2017年H1其营收和净利润分别为2.94亿元和0.66亿元,同比增长分别为83.74%和31.20%。预计2017年全年净利润至少在1.3亿元以上。

5.2 中药科技净利润率约30%,销售协同利于维护终端渠道盈利能力

导入中药饮片等高毛利品种,是零售药房提升门店整体盈利空间的重要手段。一心堂全资子公司中药科技2016年的净利润率30%(预计2017年保持30%以上),其中药饮片等高毛利产品销售,对一心堂终端门店净利率的维护和提升有积极意义。


6.风险提示

行业竞争加剧;

运营改善不达预期;

整合程度不达预期;


附录:盈利预测模型


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